上半年供應(yīng)缺口較大，下半年趨于寬松
2022年螺紋鋼供需面將呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。2022年上半年，需求端改善幅度將會(huì)顯著強(qiáng)于供應(yīng)端，螺紋鋼預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大的供應(yīng)缺口。2022年下半年，隨著需求強(qiáng)度下滑，以及供應(yīng)逐步回升，螺紋鋼供應(yīng)將逐步趨于寬松。
需求改善預(yù)期增強(qiáng)
貨幣政策從“緊信用”轉(zhuǎn)向“寬信用”。2020年3月開始，為了應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，國(guó)家推出了一輪規(guī)模近4萬億元的財(cái)政和貨幣刺激政策。隨后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速走出疫情帶來的負(fù)面影響，房地產(chǎn)、制造等行業(yè)景氣度上升到了歷史峰值水平。然而，從2020年四季度開始，隨著政策收緊，社融進(jìn)入新一輪下行周期。受此影響，房地產(chǎn)和制造業(yè)需求逐步下滑。至2021年三季度末，需求降幅顯著擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)面臨較大的周期性下行壓力。
基于此，央行在2021年11月19日公布的《第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”。因此，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期也相應(yīng)地從之前的“緊信用”轉(zhuǎn)向“寬信用”。
通過對(duì)社融周期與螺紋鋼價(jià)格周期的研究，我們發(fā)現(xiàn)螺紋鋼價(jià)格對(duì)社融周期上行拐點(diǎn)有著較為敏銳的反應(yīng)，而對(duì)下行拐點(diǎn)一般會(huì)有6個(gè)月左右的時(shí)滯。換言之，當(dāng)社融周期上行拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，螺紋鋼價(jià)格將會(huì)迅速作出反應(yīng)；當(dāng)下行拐點(diǎn)形成時(shí)，則會(huì)有半年左右的時(shí)滯。
與此同時(shí)，根據(jù)我們對(duì)社融周期的研究發(fā)現(xiàn)，由于每一輪宏觀政策從執(zhí)行到退出是一個(gè)中長(zhǎng)期過程，因而每一輪社融周期持續(xù)的時(shí)間，長(zhǎng)則三五年，短則半年以上。當(dāng)前貨幣政策調(diào)整的背景是“經(jīng)濟(jì)周期性下行壓力加大”�；谶@一點(diǎn)，我們認(rèn)為本輪“寬信用”的周期持續(xù)時(shí)間大概率不會(huì)短于半年。
鑒于螺紋鋼價(jià)格周期與社融周期的順周期特征，如果“寬信用”周期持續(xù)時(shí)間超過半年，則螺紋鋼價(jià)格上漲周期持續(xù)時(shí)間大概率也將超過半年。當(dāng)然，如果“寬信用”政策較早退出，則螺紋鋼價(jià)格下跌的拐點(diǎn)也將有所提前。
財(cái)政發(fā)力，基建改善預(yù)期提升。2021年12月8—10日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“必須看到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。會(huì)議提出“要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。對(duì)此，市場(chǎng)普遍預(yù)期2022年“財(cái)政前置”的概率加大。而2021年由于專項(xiàng)債監(jiān)管以及隱性債務(wù)化解等因素影響，“財(cái)政后置”現(xiàn)象較為顯著。2021年上半年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行額度基本保持在每個(gè)月2000億—4000億元的水平，而9月之后則基本穩(wěn)定在每個(gè)月6000億元以上的水平。受此影響，2021年1—11月基建投資同比下滑0.2%，顯著低于預(yù)期。
如果2022年“財(cái)政前置”效應(yīng)與2021年“財(cái)政后置”效應(yīng)能夠形成共振，我們認(rèn)為基建有望成為2022年上半年最主要的需求邊際增量貢獻(xiàn)源。中性預(yù)期下，基建投資增速將為5%—10%；悲觀預(yù)期下，基建投資增速將保持在0—5%區(qū)間。
地產(chǎn)政策松動(dòng)，周期下行斜率有望放緩。地產(chǎn)作為螺紋鋼需求的主要下游行業(yè)，其周期的衍變直接決定了螺紋鋼需求周期的變化。一輪地產(chǎn)周期持續(xù)時(shí)間一般在3—5年。在2021年年中地產(chǎn)步入新一輪下行周期之前，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了一輪為期5年半的上行周期。但是，2021年7月以來，地產(chǎn)新開工面積當(dāng)月同比降幅平均水平超過了20%，與2014—2015年下行周期期間的表現(xiàn)相當(dāng)。導(dǎo)致本輪地產(chǎn)顯著下行的力量，既有來自市場(chǎng)的“無形之手”，也有來自政策的“有形之手”。過去5年，新開工面積從2015年的15.4億平方米，上升至2020年的22.4億平米。5年同比平均增幅9%，遠(yuǎn)超同期GDP的平均增幅。由此可見，地產(chǎn)周期步入下行，有其內(nèi)在的均值回歸驅(qū)動(dòng)。當(dāng)然，政策干預(yù)也是重要的推動(dòng)力量。如果沒有2020年央行出臺(tái)的針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的“三線四檔”信貸控制政策，地產(chǎn)行業(yè)的上行周期或許還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，行業(yè)杠桿率還將持續(xù)上升，但是最終越加越高的杠桿總有極限。政策提前干預(yù)，會(huì)減少硬著陸去杠桿對(duì)市場(chǎng)帶來的沖擊。
在信貸收緊政策的持續(xù)作用下，從2020年二季度開始，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入加速下行狀態(tài)，且下行斜率持續(xù)加大。從數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)新開工面積當(dāng)月同比降幅最大超過30%，地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比最大降幅超過20%，下滑幅度之大可見一斑。
地產(chǎn)作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要支柱之一，其加速下滑易引發(fā)連鎖反應(yīng)。這就使得政策不得不作出適度調(diào)整，以防止悲觀預(yù)期導(dǎo)致的負(fù)反饋。從政策變化來看，央行調(diào)整了地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)信貸政策以及居民住房信貸政策。隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2022年地產(chǎn)政策的定調(diào)，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的一致預(yù)期迅速?gòu)摹凹铀傧滦小鞭D(zhuǎn)向“平緩下行”。總體來看，雖然央行信貸政策有所松動(dòng)，但房地產(chǎn)政策調(diào)控的方向沒有改變，2022年地產(chǎn)總體趨勢(shì)仍將維持下行狀態(tài)。不過與2021年下半年相比，地產(chǎn)周期下行斜率將顯著放緩。
基于上述判斷，我們認(rèn)為2022年地產(chǎn)對(duì)螺紋鋼需求降幅將會(huì)顯著收窄。根據(jù)我們的測(cè)算，相較于2021年下半年平均20%的降幅，中性預(yù)期下，2022年降幅均值預(yù)計(jì)在5%以內(nèi)；悲觀預(yù)期下，2022年降幅均值在5%—10%。
綜合上述分析和判斷，我們認(rèn)為對(duì)于螺紋鋼的兩大下游行業(yè)地產(chǎn)和基建而言，2018年至2020年一直保持“強(qiáng)地產(chǎn)弱基建”的特征，而2022年大概率將呈現(xiàn)“強(qiáng)基建弱地產(chǎn)”的特征。如果基于中性預(yù)期假設(shè)，即基建增速保持在7.5%，地產(chǎn)降幅均值5%，則2022年螺紋鋼需求降幅預(yù)計(jì)在0.5%—1%。如果基于悲觀預(yù)期假設(shè)，即基建增速5%，地產(chǎn)降幅均值7.5%，則2022年螺紋鋼需求降幅預(yù)計(jì)在3%—3.5%。
供應(yīng)彈性顯著受限
2021年，對(duì)于中國(guó)鋼鐵行業(yè)來說，是一個(gè)名副其實(shí)的轉(zhuǎn)折之年。除了我們前面所提及的鋼材需求轉(zhuǎn)入下行周期外，最為重要的一個(gè)轉(zhuǎn)折是中國(guó)鋼材產(chǎn)量在經(jīng)歷了持續(xù)20年的增長(zhǎng)之后，或進(jìn)入下降周期。之所以作出如此判斷，主因還在于未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)鋼鐵行業(yè)的發(fā)展將受到“雙碳”政策的約束。2021年是“雙碳”政策的元年，要在2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，在2060年實(shí)現(xiàn)碳中和，還有一段相當(dāng)漫長(zhǎng)的路要走。鋼鐵行業(yè)作為主要的碳排放源頭行業(yè)之一，面臨減碳任務(wù)的約束將長(zhǎng)期存在。受此影響，鋼材供應(yīng)的彈性也將顯著受限。
在推演2022年螺紋鋼產(chǎn)量之前，我們先來看一組數(shù)據(jù)：2020年我國(guó)粗鋼產(chǎn)量為10.65億噸，2021年粗鋼產(chǎn)量我們預(yù)計(jì)為10.15億噸，全年產(chǎn)量降幅在5000萬噸附近，同比下降近4.7%。2020年螺紋鋼產(chǎn)量2.65億噸，2021年螺紋鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)為2.51億噸，全年產(chǎn)量降幅在1400萬噸附近，同比下降近5.3%。
由于“能耗雙控”與“產(chǎn)量平控”政策執(zhí)行始于2021年年中，鋼材產(chǎn)量從7月開始進(jìn)入同比下降、降幅逐月擴(kuò)大的狀態(tài)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年1—6月，螺紋鋼月度產(chǎn)量均值為2275萬噸；7—12月，螺紋鋼月度產(chǎn)量均值預(yù)計(jì)為1915萬噸。2020年螺紋鋼月度產(chǎn)量均值為2090萬噸。2021年下半年產(chǎn)量均值較上半年均值下降15.8%，較2020年全年均值下降8.4%。
接下來，我們對(duì)2022年螺紋鋼產(chǎn)量進(jìn)行推演。基于“雙碳”政策約束以及京津冀秋冬季限產(chǎn)的情況，我們以2021年下半年螺紋鋼月度產(chǎn)量均值1915萬噸為參照基準(zhǔn)。樂觀預(yù)期下，2022年螺紋鋼月度產(chǎn)量均值預(yù)計(jì)為參照基準(zhǔn)上浮5%，則全年螺紋鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)下降1000萬噸，降幅為4%。中性預(yù)期下，2022年螺紋鋼月度產(chǎn)量均值預(yù)計(jì)為參照基準(zhǔn)上浮3%，則全年螺紋鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)下降1400萬噸，降幅為5.8%。悲觀預(yù)期下，2022年螺紋鋼月度產(chǎn)量均值預(yù)計(jì)與參照基準(zhǔn)持平，則全年螺紋鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)下降2150萬噸，降幅為8.5%。如果綜合2022年宏觀和產(chǎn)業(yè)預(yù)期，我們認(rèn)為上述三種預(yù)期假設(shè)，樂觀預(yù)期兌現(xiàn)的概率最大，其次為中性預(yù)期。
綜合以上分析，我們對(duì)2022年螺紋鋼總體供需預(yù)期作出如下判斷：（1）基于對(duì)螺紋鋼供應(yīng)和需求兩端的推演，我們認(rèn)為2022年螺紋鋼供需將呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。（2）2022年上半年，需求端改善幅度將會(huì)顯著強(qiáng)于供應(yīng)端，螺紋鋼預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大的供應(yīng)缺口。（3）2022年下半年，隨著需求強(qiáng)度下滑，以及供應(yīng)逐步回升，螺紋鋼供應(yīng)將會(huì)逐步趨于寬松。(期貨日?qǐng)?bào)) |
